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感謝曾國平教授在信報介紹Godahsing活動

2016年6月7日

曾國平 經濟3.0
不簡單派股息經濟學

大新金融(00440)上星期公布,向來自內地的泰禾集團出售大新金融香港與澳門的壽險業務,作價80億元,而泰禾收購相關業務後再向大新銀行(02356)支付26億元,與大新銀行和澳門商業銀行建立15年的獨家銀保分銷協議;整個交易合共106億元,比早前的預測為高。

我主要投資指數基金,甚少留意上市公司新聞,這次忽然關心大新系這宗交易,原因只有兩個:一,認識專業投資者許文昌,知道他近來活躍於大新系的「Godahsing活動」,鼓勵大新系分三階段重組,是香港罕有的股東積極主義(shareholder activism)的例子;二,重組第一步,是將大新金融出售壽險業務的收入以特別股息方式派發,這個跟股息的經濟學研究有關係,而碰巧我近來正參與一項同類的研究,對上市公司為何和應否盡量派股息的問題感興趣。

監察管理層免亂揮霍

企業到市場集資,有發債和發行股票兩途。企業做得成功,股東獲利是靠股價上升和股息收入。若果企業有潛力,仍有吸引的投資項目,那企業就會將盈利再投資;若企業發展成熟,未有值得投資的計劃,盈利就會透過股息(或回購股票)回饋股東。理想如此,但美國稅制對股息是有「偏見」的:股息在企業層面先抽一次稅,落到股東袋又當成收入抽一次稅,是非常蝕底的玩意,企業派股息其實在損害企業的價值。所謂的股息之謎(The Dividend Puzzle),就是在如此不利的情況下,何以美國的上市公司仍流行派股息?(香港政府沒有向股息徵稅,派息現象不算謎團。)

學術界的標準答案,是股息有其監察作用,緩和了股東和管理層之間的「代理問題」(agency problem)。管理層手上有錢,股東如何確保管理層懂得選擇值得投資的項目,而非好大喜功,慷股東之慨搞形象工程浮誇動作為管理層面上貼金?與其讓管理層亂花,何不讓股東收股息自己決定如何使錢?(這跟香港政府水浸基建亂起的情況是否相似?)

解決方法之一,就是企業盡量要將現金派發給股東或回購股票,不留餘錢給管理層揮霍。若果管理層真的找到投資機會,就要到市場集資,讓市場上「奄尖」的投資者審視其投資計劃是否合理可行,令較有質素的投資項目才有機會過關。所以,儘管美國稅制不利股息,派發股息仍然很普遍。

我早前在友報評論港鐵(00066)借錢派息,認為是高明之舉,基於的也是類似的理由:借錢要還,在債主無形的壓力下,管理層就要想辦法保持,甚至提升公司的效率。

逼水浸企業回饋股東

股息之謎有兩個有趣的新發展。一為政府改變稅率有利股息。小布殊為應付股息雙重徵稅的問題,在2003年的Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act(一般簡稱為JGTRRA)中,將股息作為收入的稅率大大降低。政策改變後,上市公司派息比率上升,投資者也紛紛往高息股票走。在已與美國簽有稅務條約的國家,美國投資者在當地收取股息也可受惠於減稅措施。我跟來自法國IESEG管理學院的黎達基和香港中文大學的吳嘉豪的一項新研究發現,那些國家的上市企業同樣以增加派息比率回應,似乎在試圖以股息吸引美國投資者的青睞。

二為大型投資者施壓派錢。美國的股東積極主義在八十年代中興起,當時機構投資者(institutional investors)在市場上比重明顯增加。這些投資者包括對沖基金、大型退休金等,規模大轉身困難之餘需要分散投資,持有的公司出現管治問題,不容易離場,往往要聯合其他股東表達訴求。近年這些「壓力團體」的主要目標,就是迫使水浸的企業還富於股東,著名例子有在壓力下派息的蘋果和杜邦公司。

香港大新金融例子的特別之處是,公司除了持有大新銀行七成五股權外,剩下的就只有壽險業務。賣走大新人壽以後,剩下的業務極少,大新金融基本上只是一間控股公司。出售業務後獲得超過100億元的進賬到底有何用途?公司有沒有比派發特別股息更佳的投資機會呢?

香港搞股東積極主義的難處,在散戶太多難以聚合,也在於大股東股權的分布並不清楚,且看許文昌領導的「Godahsing活動」能否創出奇蹟,促使公司採納一個有利大小股東的方案。

香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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