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許文昌:大新系重現大幅折讓應予正視

大新金融(440)近日宣布,完成出售澳門人壽業務,結合香港業務已於6月完成出售和宣派特別股息,其高價檢討人壽業務並出售的安排大致結束,然而大新金融自宣派特別股息之後整系大幅跑輸大市,大新金融甚至倒跌至重現三成折讓,管理層應研究增派特別息和繼續重組,改善股東回報。



大新金融自2016年1月宣布檢討人壽業務,最終以總額106億元高價出售,雖然受到內地收緊資金流出限制而一度延遲,但交易大利母子企業,然而今年6月19日公布完成主要香港部份交易並宣布特別股息以來,大新銀行(2356)僅升3.7%,大新金融甚至倒跌一成,大幅跑輸恒指同期12.3%的升幅,也不及同業中銀香港(2388)和恒生(11)10-15.7%的回報。



今年以來起計,大新金融僅升9.9%,嚴重落後,大新銀行則升22.5%,雖然仍然跑輸兩大行和恒生指數同期的31.4%-35.5升幅,但總算跑贏估值較高的東亞(23)的12.3%,大新母企近期跑輸子企銀行甚至同業的明顯理由,就是高價落實出售人壽之後,大新金融派息額度和資金調配的保守讓市場失望。



正如筆者早在交易完成之前已經指出,大新金融出售人壽業務後並沒有保留大量資金的需要,足可派發20元以上特別股息,單是其套現所得80億元資金有33億元即每股9.85元竟列為一般營運資金,導致大新金融對比大新銀行的折讓重新加劇,6月底筆者已呼籲其應增派每股10元股息。



目前大新金融市值僅171億元,已經少於其手持的大新銀行74.6%的股權市值180億元,相當於每股53.7元,即其剩餘保守估計價值60億元或每股17.9元的一般保險業務和現金全數為負,現價相對每股逾71元資產值折讓幅度高逾兩成八,與2016年初當時大新金融三成折讓不遑多讓,筆者認為管理層高價完成大新人壽放售後,折讓這樣大幅重現令人失望。



畢竟大新人壽今次在放售時機和價錢的掌握,值得予管理層讚賞,但對資金後續處理的保守,反映市場的不滿。根據海通國際報告,早前賣產資金年回報低至5%,只為2018-19年度帶來7-8%純利貢獻,其擬增資的一般保險業務,未來數年股本回報不足5%,33億元現金投放債券回報僅2.3-4%。



國際貨幣基金上月報告引述研究表示,銀行的股本成本,即股票投資者期待的回報率至少應為8%。而銀行的利潤水平需高於這個門檻方可保持持續盈利,否則可能在籌措應急資金時面臨困境。而大新金融目前投資的回報低於8%,仿傚歐美同業將過剩資金分派股東或回購顯然是更好的選擇。



券商均普遍認同目前大新金融估值低,股價調整過度,匯豐8月時稱,大新金融股價相當於出售人壽所得和一般保險市賬率不足0.1倍,折讓不合理,目標價74.5元。海通國際上月也重申大新金融「買入」評級,目標價65.2元,相當於分類加總之下市賬率1.05倍的大新銀行、0.6倍一般保險、1倍現金和債券等,再予11.1%控股折讓,指近期股價調整過度。



星展8月時已經指出,大新銀行是唯一低於市賬率交投的港銀,以其一成股東回報率而言並不合理,且其仍是市場下一併購對象,升目標價至20.2元,相當於2018年市賬率1.04倍,尚未加入併購稀缺溢價,作為兩間剩餘具規模的家族銀行之一,賣盤料達至少兩倍市賬率。



然而大新銀行已離高位跌4.1%,大新金融更急挫13.6%,除了資金可能對目前管理層管理予以折讓外,或對中小型銀行前景負面,評級機構穆迪指大新銀行表現具韌性,並維持良好財務狀況,但核心盈利跑輸本港同業,部分由於經營開支較高,經營效率略遜,也受重慶銀行(1963)盈利密切相關。



查大新系中期業績表現不俗,回報改善,加上完成人壽出售之後大新銀行將在下半年開始錄得新增的人壽分銷收益,而大新金融在出售人壽後溢利將幾乎全數來源大新銀行,管理層卻坐收兩份袍金,股價表現低迷並令股東繼續承受大幅折讓並非好事,若長此下去折讓將困擾大新系。在各大券商普遍認同折讓嚴重的情況下,管理層有必要審視增派特別息和繼續重組的可能。

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